當(dāng)?shù)貢r(shí)間3號(hào)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，到5%至5.25%區(qū)間。這是美聯(lián)儲(chǔ)今年的第三次加息，也是自2022年3月進(jìn)入本輪加息周期以來美聯(lián)儲(chǔ)的第十次加息。這將會(huì)是美聯(lián)儲(chǔ)的最后一次加息嗎？鮑威爾發(fā)言都內(nèi)涵哪些新信息？年內(nèi)還會(huì)有降息的可能性嗎？

文/許博男

01區(qū)分兩個(gè)概念：利率達(dá)峰與貨幣寬松

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，貨幣政策轉(zhuǎn)向重要的節(jié)點(diǎn)有兩個(gè)：一是目標(biāo)利率達(dá)峰，二是正式開始降息。但利率達(dá)峰與正式降息二者的實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義并不相同，需要區(qū)分。

利率達(dá)峰僅僅意味著美聯(lián)儲(chǔ)停止了加息進(jìn)程，繼續(xù)維持當(dāng)前較高的利率水平。因此無論是從實(shí)體融資成本還是從貨幣政策環(huán)境來說，利率達(dá)峰后貨幣政策仍然處于相對(duì)偏緊狀態(tài)。而降息則不然，降息意味著政策正式轉(zhuǎn)向?qū)捤蔂顟B(tài)，也意味著資金環(huán)境的全面改善。因此對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來說，聯(lián)邦基金利率達(dá)峰并不意味著寬松將至，而相反地，可以認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過維持一段時(shí)間的高基準(zhǔn)利率水平以持續(xù)打壓并未平息的物價(jià)漲幅，直至通脹率回歸中性預(yù)期區(qū)間。

(資料圖片)

長(zhǎng)利率達(dá)峰周期是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的一項(xiàng)手段。聯(lián)邦基金利率的達(dá)峰周期往往是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，越長(zhǎng)的達(dá)峰周期則意味著實(shí)際更加嚴(yán)苛的貨幣環(huán)境。提前結(jié)束加息進(jìn)程，通過更長(zhǎng)的達(dá)峰周期，換取通脹與市場(chǎng)之間的平衡，是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的手段之一。因此對(duì)于市場(chǎng)而言，利率達(dá)峰雖然是短期重要的配置窗口，但是在中長(zhǎng)期視角下利率達(dá)峰周期仍然十分重要。

02美聯(lián)儲(chǔ)的新三難抉擇：通脹、就業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)

其實(shí)在數(shù)據(jù)層面，當(dāng)前美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)并不支持美聯(lián)儲(chǔ)迅速完成貨幣政策的轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲(chǔ)做出貨幣政策決策的三個(gè)核心考量因素是物價(jià)情況、就業(yè)情況，和金融風(fēng)險(xiǎn)。考慮到通脹的粘性、就業(yè)的韌性、風(fēng)險(xiǎn)的可控性，似乎美聯(lián)儲(chǔ)并沒有足夠的理由進(jìn)行貨幣政策的迅速轉(zhuǎn)向。

在就業(yè)層面，雖然GDP環(huán)比折年不及預(yù)期，但就業(yè)市場(chǎng)仍算堅(jiān)挺。美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）公布的數(shù)據(jù)顯示，今年一季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率+1.1%，前值+2.6%，不及市場(chǎng)預(yù)期值+2.0%。該如何理解這一不及預(yù)期的數(shù)值？實(shí)際上這一增速并沒有想象中差，僅僅是不如預(yù)期之強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的判斷常以就業(yè)情況為錨，這與我們的調(diào)控方式略有不同。根據(jù)美國(guó)上一份高頻就業(yè)成績(jī)單顯示，至4月22日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)23萬人，預(yù)期24.8萬人，前值24.5萬人，就業(yè)情況明顯強(qiáng)于預(yù)期。

在物價(jià)層面，數(shù)據(jù)揭示當(dāng)前通脹有粘性。3月美國(guó)CPI同比+5.0%，較2月的+6.0%收窄1個(gè)百分點(diǎn)，為2021年5月以來最小同比漲幅；但美聯(lián)儲(chǔ)青睞的通脹指標(biāo)——撇除食品和能源價(jià)格的核心PCE在3月同比+4.6%，考慮到兩年以來高物價(jià)帶來的翹尾因素，這一漲幅暗示當(dāng)前美國(guó)通脹或許并不是一件短期問題。

在風(fēng)險(xiǎn)層面，美聯(lián)儲(chǔ)似乎認(rèn)為結(jié)構(gòu)化工具短期足矣。在此前一段時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)一邊賣出國(guó)債與MBS以實(shí)現(xiàn)更高的終端利率，一邊“擴(kuò)表”，在貸款端美聯(lián)儲(chǔ)使用了新推出的流動(dòng)性工具BTFP（Bank Treasury Financing Program），核心目的仍是為了應(yīng)對(duì)SVB事件引發(fā)的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。無論是從鮑威爾的表態(tài)還是從美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際行為看，美聯(lián)儲(chǔ)似乎認(rèn)為結(jié)構(gòu)化工具短期足夠應(yīng)對(duì)銀行業(yè)危機(jī)帶來的流動(dòng)性問題。綜上，從宏觀環(huán)境看美聯(lián)儲(chǔ)似乎并沒有迅速降息的可能性。

03加息大概率已經(jīng)停止，但高利率仍將維持一段時(shí)間

此次會(huì)議宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至5%-5.25%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。值得關(guān)注的是鮑威爾對(duì)于當(dāng)前通脹、就業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)的定調(diào)，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)披露的發(fā)布會(huì)紀(jì)要（Transcript of Press Conference）：

第一，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)似乎不是當(dāng)前貨幣政策的核心決定因素。鮑威爾認(rèn)為“銀行業(yè)的狀況已普遍改善，美國(guó)銀行體系穩(wěn)健且具有彈性”（Conditions in that sector have broadly improved since early March, and the U.S banking system is sound and resilient），并表示將“從這一事件中吸取正確的教訓(xùn)，并將努力防止此類事件再次發(fā)生”（We are committed to learning the right lessons from this episode and will work to prevent events like these from happening again）。但對(duì)于其與貨幣政策的關(guān)系，鮑威爾卻表示“從貨幣政策的角度來看，我們的重點(diǎn)仍然是為美國(guó)人民最大限度地促進(jìn)就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)”（From the perspective of monetary policy, our focus remains squarely on our dual mandate to promote maximum employment and stable prices for the American people）。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)仍然認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不足夠嚴(yán)峻。鮑威爾承認(rèn)“美國(guó)經(jīng)濟(jì)去年大幅放緩，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以低于趨勢(shì)水平的0.9%速度增長(zhǎng)”（The U.S. economy slowed significantly last year, with real GDP rising at a below-trend pace of 0.9 percent.），但“勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然非常緊俏，今年前三個(gè)月，平均每月新增34.5萬個(gè)就業(yè)崗位，三月當(dāng)月失業(yè)率僅為3.5%”（The labor market remains very tight; Over the first three months of the year, job gains averaged 345 thousand jobs per month; The unemployment rate remained very low in March, at 3.5 percent）。

第三，從當(dāng)前情況看物價(jià)應(yīng)該仍是三大因素中的首要因素。鮑威爾強(qiáng)調(diào)了“我們?nèi)匀粓?jiān)定地致力于將通脹降至2%的目標(biāo)”（We remain strongly committed to bringing inflation back down to our 2 percent goal）、“物價(jià)穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)”（Price stability is the responsibility of the Federal Reserve），再次重申了物價(jià)穩(wěn)定在三大因素中的重要性。

然而雖然鮑威爾維持了鷹派表態(tài)，但也保留了一定轉(zhuǎn)向空間，因此我們認(rèn)為暫停加息并維持一段時(shí)間的高利率水平是美聯(lián)儲(chǔ)的打算。比如鮑威爾在最后表示“信貸緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與就業(yè)情況的影響仍然很難確定”（The extent of these effects remains uncertain）、“我們將根據(jù)即將公布的數(shù)據(jù)及其對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的影響做出決定”(We will make that determination meeting by meeting, based on the totality of incoming data and their implications for the outlook for economic activity and inflation)。

04降息的可能性將在風(fēng)險(xiǎn)之中醞釀

市場(chǎng)對(duì)于此次利率達(dá)峰已經(jīng)是共識(shí)。美聯(lián)儲(chǔ)5月議息結(jié)果發(fā)布后，CME Fed Watch工具顯示，市場(chǎng)預(yù)期6月會(huì)議不加息的概率已經(jīng)逼近九成。但對(duì)于年內(nèi)是否有降息可能性，市場(chǎng)并未形成明顯共識(shí)，但基于當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、金融風(fēng)險(xiǎn)，與鮑威爾傳遞出的政策取向看，迅速降息的可能性并不大。

債務(wù)問題有望會(huì)催生年內(nèi)降息可能性。耶倫5月1日向美國(guó)國(guó)會(huì)發(fā)出警告，按照當(dāng)前美國(guó)政府舉債的速度，美國(guó)可能最早在6月1日觸及現(xiàn)行法定債務(wù)上限，如果國(guó)會(huì)不抓緊通過立法提高債務(wù)上限，美國(guó)屆時(shí)將再次陷入債務(wù)違約困境。但實(shí)際上債務(wù)違約將會(huì)是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)政府與國(guó)會(huì)并不會(huì)對(duì)此坐視不管。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每次逼近最終資金耗盡的時(shí)間節(jié)點(diǎn)（X-date），財(cái)政部都可以暫時(shí)通過非常規(guī)措施（Extraordinary measures）或TGA現(xiàn)金消耗（Treasury’s General Account）等結(jié)構(gòu)性手段騰挪出一定的資金空間，并坐等調(diào)整債務(wù)上限。但在加息的高壓之下美國(guó)4月稅收繳款并不及預(yù)期，或許對(duì)聯(lián)儲(chǔ)是一項(xiàng)間接性警告。因此我們認(rèn)為此次利率達(dá)峰之后美聯(lián)儲(chǔ)的核心關(guān)注點(diǎn)將會(huì)從通脹逐步轉(zhuǎn)向?qū)τ诮鹑?、?cái)政等風(fēng)險(xiǎn)，年內(nèi)降息與否與這些問題將息息相關(guān)，應(yīng)當(dāng)給予關(guān)注。

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