混合交易制度的產(chǎn)生是怎么樣的呢?
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傳統(tǒng)做市商制度的最大缺陷之一就在于做市商利用自身做市的優(yōu)勢地位侵害其他投者的權(quán)益。根據(jù)當時NASDAQ市場的規(guī)則,股價高于10美元的股最小報價檔位為1/8美元或其奇數(shù)倍,如1/8、3/8、5/8、等;股價低于10美元的股最小報價檔位為1/16美元或更小。范德比爾特大學(xué)的Christie和俄亥俄州立大學(xué)的Schultz(1994)發(fā)現(xiàn),在選取的納斯達克市場大盤股樣本中,有一半的股沒有按照1/8的奇數(shù)倍進行報價。特別是,當他們的研究被華爾街日報轉(zhuǎn)載后,研究中所揭示的曾采用1/8偶數(shù)倍報價的4只股突然開始引入1/8的奇數(shù)倍報價,使這4只股的價差大幅度縮小。這一現(xiàn)象引發(fā)了大規(guī)模的討論,人們開始懷疑做市商制度的公,并引發(fā)美國證監(jiān)會于1994年秋對納斯達克市場做市商展開了正式調(diào)查。調(diào)查結(jié)果表明,做市商在最小報價檔位限制、報價數(shù)量限制、信息交換、成交報告的及時上報等方面都出現(xiàn)了行為。
之后美國證監(jiān)會又對1999年至2003年間紐約證券交易所的專家公司的交易行為進行了全面調(diào)查,發(fā)現(xiàn)專家存在以下三類行為:
1、搶在客戶指令前交易,即為了獲得一個更好的成交價格,專家公司不顧客戶已經(jīng)提交的指令而搶在客戶指令之前為自己的賬戶進行交易。
2、“插隊交易”,或者稱為搶得價差交易,即專家公司在兩個交易單中間介入,搶先獲得價差優(yōu)勢。
3、“凍結(jié)”,即將其他的委托指令擱置起來使之不能成交,以便專家公司自己能夠進行第一個交易。
上述情況說明,無論是壟斷做市商制度還是競爭做市商制度,都有其“天然”的缺陷,即利用自己所處的信息不對稱的優(yōu)勢地位侵害其他投者的權(quán)益。正是在這一背景下,1996年8月美國證監(jiān)會推出了新的委托處理規(guī)則OHR(order handling rules),試圖徹底改變納斯達克市場的運行方式。這一規(guī)則主要包括兩方面改革:
1、限價委托顯示規(guī)則,要求優(yōu)于做市商報價的限價委托必須在其報價中顯示,或傳遞給另一機構(gòu)顯示。
2、新的報價規(guī)則強制條款,要求做市商不得在納斯達克和ECN(electronic communications network,電子通訊網(wǎng)絡(luò))中顯示不同的報價,除非ECN顯示的最優(yōu)價格能夠為所有市場參與者觀察到并可與之交易。
1997年1月首批50家股開始執(zhí)行此規(guī)則,到1997年10月13日所有的股全部適用該規(guī)則。新委托處理規(guī)則對納斯達克市場產(chǎn)生了重大影響,加速了競價交易方式在納斯達克市場的應(yīng)用,使納斯達克由傳統(tǒng)的競爭做市商制度演變?yōu)榱俗鍪猩讨贫扰c競價機制相結(jié)合的混合型做市商制度。
混合交易制度的途徑具體怎么做?
1、第一個途徑是原先采用傳統(tǒng)做市商制度的市場逐漸引入競價交易制度,實現(xiàn)由競爭做市商制度向混合型做市商制度的過渡,典型代表就是納斯達克,1997年OHR規(guī)則實施后,至今納斯達克已經(jīng)建立起了競價制度+競爭做市商制度的混合模式。
2、第二個途徑是原先采用競價制度的市場引入競爭做市商制度。在這種方式下,做市商的雙邊報價與投者的委托共同參與集中競價,交易仍然主要按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的競價原則進行,做市商或者承擔連續(xù)報價的義務(wù),或者只承擔特定情況下報價的義務(wù)。這種混合型做市商制度的典型代表是1986年實施名為 “大爆炸”的重大改革時引入競爭做市商制度的英國倫敦證券交易所。
這里值得注意的是,通過模型從理論上證明了如下結(jié)論:
1、當投者委托規(guī)模較小時,投者在競價市場的收益大于做市商市場。
2、若投者是風(fēng)險中的,競價市場在任何時候優(yōu)于做市商市場。
3、若投者是厭惡風(fēng)險,而且投者提交委托的規(guī)模波動較大,同時做市商數(shù)量較多,那么投者在做市商市場的收益大于競價市場。
4、如果做市商市場和競價市場在處理不同規(guī)模的投者委托時有合理的分工設(shè)置,這種混合市場將優(yōu)于單純的做市商市場或競價市場。
正是左上述理論研究和實踐探索的基礎(chǔ)上,各國資本市場大多形成了混合型做市商的交易制度,特別是在場外交易市場中,混合型做市商制度幾乎成為了通用制度。
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